7月6日，國信證券《跨越小康》2020年中期策略會如期舉行。
首席宏觀分析師董德志準(zhǔn)時上線直播，作了題為《2020年宏觀經(jīng)濟(jì)報告：復(fù)蘇未盡》的主題演講，從上半年宏觀經(jīng)濟(jì)分析、下半年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢以及中國經(jīng)濟(jì)增長的新動能等方向作出精彩論述。
核心觀點如下：
1、一般債券資產(chǎn)多數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者，所以敏感度比較強(qiáng)，但歷史上的股票指數(shù)和債券指數(shù)的相對變化、折點變化，在絕大多數(shù)的情況下，股票指數(shù)的敏感度要遠(yuǎn)強(qiáng)于債券指數(shù)的敏感度，特別在拐點時期，這與理論知識并不相符。
2、前期資本市場、貨幣市場反映了過于寬松的預(yù)期，在五月份之后被央行的貨幣政策實施了糾偏，這并不代表貨幣政策出現(xiàn)收緊，只是把前期過于寬松的市場預(yù)期做了糾正。
3、通過二季度市場走勢來看，經(jīng)濟(jì)變化的方向才是資產(chǎn)價格和方向的重要依據(jù)，這是在二季度末期確認(rèn)的最關(guān)鍵邏輯。資產(chǎn)變化來看，一定要關(guān)注名義經(jīng)濟(jì)增長率的方向，而不要過多糾結(jié)幅度變化，金融市場有效性決定了其時刻反映著當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)狀況。
4、在短期和中期內(nèi)來看，實際GDP依然存在著兩大向上推動力，三到六個月內(nèi)，補(bǔ)償式增長的推動力依然發(fā)生作用。中期看未來一年時間，中國經(jīng)過了2017、2018年以來的技術(shù)進(jìn)步，以及推動技術(shù)發(fā)展，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的競爭，新動能的周期復(fù)蘇依然還可能延續(xù)，這是推動中期經(jīng)濟(jì)增長向上的主要動力。
5、在疫情的沖擊之中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資在整體的制造業(yè)投資中的占比反而進(jìn)一步的提升，從原來不足20%的權(quán)重，現(xiàn)在處于25%的權(quán)重，所以疫情不僅不會影響到高技術(shù)產(chǎn)能的復(fù)蘇基礎(chǔ)，甚至還在各種情況下提升了權(quán)重。
以下是演講全文：
我想跟大家一起來分享的一個主題，想知道題目叫做復(fù)蘇未盡，這個題目，其實就隱含了兩個含義。第一個是已經(jīng)發(fā)生的，已經(jīng)處于復(fù)蘇的進(jìn)程之中，從一季度到目前為止都在復(fù)蘇的過程中，第二個含義，可能帶有展望的一些性質(zhì)，覺得這個復(fù)蘇的進(jìn)程，還沒有走到盡頭。
疫情反復(fù)下經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期
4月24日的策略會提到，宏觀上認(rèn)為當(dāng)時是最差的時期，從未來展望來看又是最好的時候，因為經(jīng)濟(jì)最差的時間已經(jīng)過去了，在大類資產(chǎn)配置提出重股輕債，因為風(fēng)險類資產(chǎn)已經(jīng)度過了最差的時期，開始蓬勃向上;而避險類資產(chǎn)，已經(jīng)度過了最好的時期，需要做一些謹(jǐn)慎性、防范性的處理。
回顧二季度的觀點，客觀來說有兩點略超預(yù)期，一是疫情的反復(fù)。最近一段時間國內(nèi)疫情有零星的反復(fù)，但總體可控;在歐美國家，特別是美國的疫情出現(xiàn)明顯超預(yù)期，在整個二季度的多數(shù)時間，美國新增確診人數(shù)都在下降通道，但最近一個月出現(xiàn)了創(chuàng)新高。
二是經(jīng)濟(jì)反彈比預(yù)期弱。中國的二季度的GDP還沒有公布，但在三月底四月初的時候，我判斷二季度中國的GDP增長會出現(xiàn)V型回升，當(dāng)時預(yù)計二季度GDP能夠達(dá)到6%-7%的水平，但事實證明當(dāng)時過于樂觀。實際上，二季度消費的補(bǔ)償式增長低于預(yù)期，導(dǎo)致GDP公布值低于之前的預(yù)期。
從二季度大類資產(chǎn)回顧，避險類資產(chǎn)和風(fēng)險類資產(chǎn)出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)折，上證指數(shù)，南華工業(yè)品指數(shù)以及十年期國債利率，在三月底四月初之間，股票、商品以及利率依次觸底，開始出現(xiàn)回升，利率回升代表價格下跌，二季度風(fēng)險類資明顯增強(qiáng)，雖然市場對于股票有種種擔(dān)心，但是股指穩(wěn)定向上。
美國情況也基本相似，美國的利率盤踞在第一位，沒有繼續(xù)創(chuàng)新低，美股股指也出現(xiàn)了回升，但美股見底的時間比中國要晚大概一個月。因為疫情的變化先后，中國最先出清，美國滯后。
美元指數(shù)從四月份以來也不斷回落，美元指數(shù)走低一般意味著風(fēng)險偏好增強(qiáng)，整體來看，風(fēng)險類的資產(chǎn)，股票和商品都是在明顯走強(qiáng)。避險類資產(chǎn)來看，債券，包括中、美債券，還有美元指數(shù)，都在價格回落的過程之中。特別注意，股票的敏感性程度要更高，在大類資產(chǎn)的見底過程中股票最先觸底，最先探明底部出現(xiàn)回升。
一般債券資產(chǎn)多數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者，所以敏感度比較強(qiáng)，但歷史上的股票指數(shù)和債券指數(shù)的相對變化、折點變化，在絕大多數(shù)的情況下，股票指數(shù)的敏感度要遠(yuǎn)強(qiáng)于債券指數(shù)的敏感度，特別在拐點時期，這與理論知識并不相符。
復(fù)蘇的兩個新變化
二季度在宏觀經(jīng)濟(jì)層面以及政策層面也出現(xiàn)了兩個亮點。一是全球在內(nèi)經(jīng)濟(jì)的V型變化?，F(xiàn)在雖然二季度很多數(shù)據(jù)未公布完畢，但是先兆性指標(biāo)來看，中國PMI指數(shù)在1、2月達(dá)到最低，而之后出現(xiàn)V型回升，目前基本上維持在50以上，全球PMI指數(shù)在5、6月份出現(xiàn)了明顯回升，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回升并不意味著新動能強(qiáng)，而是經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)償性增長。
二是貨幣政策讓位于財政政策。貨幣政策的權(quán)重性開始出現(xiàn)了降低，財政政策擴(kuò)大，財政赤字增發(fā)，特別國債增發(fā)以及地方政府專項債陸續(xù)出臺。貨幣政策在第二季度出現(xiàn)了一輪明顯的預(yù)期糾偏，中國的短期政策利率是央行公開市場操作(OMO)7天逆回購利率，這個利率指引所有短期利率的中樞和標(biāo)準(zhǔn)，政策基準(zhǔn)利率和市場流動性關(guān)聯(lián)不大，但與中國的經(jīng)濟(jì)狀況以及金融狀況密切相關(guān)，所有的短期市場的貨幣利率都圍繞政策基準(zhǔn)利率為中樞上下波動。
在今年的疫情比較嚴(yán)重的時期，貨幣市場實際利率運行水平顯著低于政策基準(zhǔn)利率，但是進(jìn)入五月份出現(xiàn)了糾偏，偏低的貨幣市場利率逐漸回歸。前期資本市場、貨幣市場反映了過于寬松的預(yù)期，在五月份之后被央行的貨幣政策實施了糾偏，這并不代表貨幣政策出現(xiàn)收緊，只是把前期過于寬松的市場預(yù)期做了糾正。
站在一季度末二季度初的時點，市場對于經(jīng)濟(jì)走向的判斷幾乎沒有分歧，都認(rèn)為一季度GDP同比下降6.8%是最低點，而二季度一定會比一季度好，但是在當(dāng)時市場對資產(chǎn)走勢的判斷上卻分歧嚴(yán)重，這包含市場對于這種經(jīng)濟(jì)好壞的判別標(biāo)準(zhǔn)不太一致。一種判別標(biāo)準(zhǔn)是從幅度來看，二季度同比回升依然偏低，以往的6%左右的水平經(jīng)濟(jì)依然不好，這個判斷下風(fēng)險類資產(chǎn)依然有壓力，避險類資產(chǎn)依然有機(jī)會。
二是從方向角度出發(fā)，一季度最差，二季是比第一季度好，同時金融市場有效地在反應(yīng)當(dāng)期的狀況，二季度轉(zhuǎn)好，風(fēng)險類資產(chǎn)就會上行，這是第二種判斷。當(dāng)時市場在兩個方向之間來回?fù)u擺，就產(chǎn)生了一個奇怪的現(xiàn)象：對于經(jīng)濟(jì)走向的判斷沒有分歧，但對資產(chǎn)的方向判斷分歧嚴(yán)重。
通過二季度市場走勢來看，經(jīng)濟(jì)變化的方向才是資產(chǎn)價格和方向的重要依據(jù)，這是在二季度末期確認(rèn)的最關(guān)鍵邏輯。資產(chǎn)變化來看，一定要關(guān)注名義經(jīng)濟(jì)增長率的方向，而不要過多糾結(jié)幅度變化，金融市場有效性決定了其時刻反映著當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)狀況。
投資行為中關(guān)注的疫情反復(fù)，中美摩擦，政策波動，風(fēng)險偏好擺動，這些焦點最終要映射到一條直線上，就是要關(guān)注這些焦點所反映出來的未來名義GDP的方向如何變化。
名義經(jīng)濟(jì)增長率方向包括實際增長因素，也包括通脹因素，這兩者相加就是名義經(jīng)濟(jì)增長方向，所以真正的核心點是名義經(jīng)濟(jì)增長率的方向，這個核心引發(fā)出各類資產(chǎn)價格的變化。宏觀商業(yè)研究不止是要判斷名義經(jīng)濟(jì)增長率和經(jīng)濟(jì)狀況，還必須要把經(jīng)濟(jì)狀況映射到資產(chǎn)價格的變化方向之中。
從中短期維度來看，未來三到六個月來看，利率、股價其實都在圍繞著名義GDP的方向上下選擇，只有2015年牛市時期不太一致。回看2015年牛市，整體的名義GDP增速沒有回升，但整體估值上行的幅度比較大。如果剔除2015年牛市這個背離時間來看，近20年的實踐之中，股指、利率的方向都與名義GDP的方向正相關(guān)，但是兩者在幅度上并不相關(guān)。
回顧前半年，在疫情后變化來看，補(bǔ)償性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)增長是確定性的因素，特別體現(xiàn)在內(nèi)需端。一個是消費，一個是投資。2003年中國也遭受過沖擊，2003年二季度非典結(jié)束，隨后三季度、四季度的消費以及投資都獲得了補(bǔ)償性的增長驅(qū)動，導(dǎo)致在隨后兩個季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯V型反轉(zhuǎn)。舉例來看，今年一季度國內(nèi)疫情沖擊基本結(jié)束后，二季度面臨明顯的補(bǔ)償需求，4、5月份汽車銷售一度達(dá)到將近10%的單月增速，這個幅度已經(jīng)超過2009年的水平。
下半年如何走
對于下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)有兩個看點。從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，三季度將會集中面臨經(jīng)濟(jì)增長速度同比繼續(xù)上行，物價指數(shù)CPI可能居平臺位置。
以往的名義GDP的驅(qū)動主要是受到物價因素所影響，但今年情況非常特殊，由于疫情造成整體經(jīng)濟(jì)需求出現(xiàn)凍結(jié)復(fù)蘇，這種顯著的變化會使名義GDP驅(qū)動動力主要來自于實際GDP的增長，所以今年下半年更應(yīng)聚焦實際經(jīng)濟(jì)增長。
在短期和中期內(nèi)來看，實際GDP依然存在著兩大向上推動力，三到六個月內(nèi)，補(bǔ)償式增長的推動力依然發(fā)生作用。中期看未來一年時間，中國經(jīng)過了2017、2018年以來的技術(shù)進(jìn)步，以及推動技術(shù)發(fā)展，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的競爭，新動能的周期復(fù)蘇依然還可能延續(xù)，這是推動中期經(jīng)濟(jì)增長向上的主要動力。
名義經(jīng)濟(jì)增速最權(quán)威的指標(biāo)應(yīng)該是名義GDP，但是由于它的頻率比較低，一個季度才一個，所以把它把它高頻化化成月度的水平，用工業(yè)增加值IVA來代表實際增長率，而CPI和PPI分別賦予一定的權(quán)重，70%的CPI加上30%的CPI構(gòu)成類似于GDP平減指數(shù)的通脹價值指標(biāo)，合成月度形勢的名義增長率，可以預(yù)測未來的三到六個月內(nèi)名義經(jīng)濟(jì)增速在向上回升過程中，預(yù)測工業(yè)增加值在下半年會保持在5%-6%之間，目前是在4%。預(yù)測CPI指數(shù)在三季度會維持在2.5%-2.8%，四季度可能會下降到2%附近。進(jìn)入四季度之后，名義增長率略有回落主要是CPI在四季度可能有所下行，帶動了名義經(jīng)濟(jì)增長率止步。
中期復(fù)蘇的動力
是以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能投資為代表的投資，它的研發(fā)支出占比比較高，構(gòu)成中國未來一段時間向上的主體動力。在整體的固定資產(chǎn)投資的過程之中，固定資產(chǎn)投資分成三部分，產(chǎn)能投資，房地產(chǎn)投資和基建的投資，而決定固定資產(chǎn)投資方向的主要點是來自于產(chǎn)能投資，產(chǎn)能投資部分是以高新技術(shù)產(chǎn)能投資構(gòu)成和傳統(tǒng)產(chǎn)能投資構(gòu)成，在供給側(cè)改革過程之中，傳統(tǒng)產(chǎn)能投資的一直處于萎縮、出清的狀態(tài)之中，拉低了整體的固定資產(chǎn)產(chǎn)能投資。
但是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能投資的一直在一種欣欣向榮的過程之中，雖然原先的權(quán)重比較低，但是增速非?？?，整體帶動了整體的產(chǎn)能投資不斷向上，而且這種高技術(shù)產(chǎn)能投資受災(zāi)難疫情的影響不大，反而災(zāi)難和疫情會觸發(fā)高技術(shù)產(chǎn)能投資復(fù)蘇，今年上半年的情況非常明顯的，在疫情的沖擊之中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資在整體的制造業(yè)投資中的占比反而進(jìn)一步的提升，從原來不足20%的權(quán)重，現(xiàn)在處于25%的權(quán)重，所以疫情不僅不會影響到高技術(shù)產(chǎn)能的復(fù)蘇基礎(chǔ)，甚至還在各種情況下提升了權(quán)重。
這種帶動在隨后的若干個季度之中動力會越來越強(qiáng)，當(dāng)新技術(shù)產(chǎn)能能夠帶動整體的固定資產(chǎn)產(chǎn)能投資出現(xiàn)復(fù)蘇向上，而基礎(chǔ)建設(shè)投資又在一種回升的過程之中，你就會發(fā)現(xiàn)整體的固定資產(chǎn)投資三分天下有其二，已經(jīng)方向向上了，整體的固定資產(chǎn)投資開始出現(xiàn)企穩(wěn)回升了，中國的經(jīng)濟(jì)的特色是當(dāng)整體的固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)企穩(wěn)回升之后，整體的經(jīng)濟(jì)增速就開始出現(xiàn)向上的勢頭，所以中國這一輪的經(jīng)濟(jì)能夠復(fù)蘇企穩(wěn)，它的主要的推動力來自于高技術(shù)產(chǎn)能的投資出現(xiàn)復(fù)蘇，而且今年的這種疫情情況還在客觀情況上加大了這種復(fù)蘇的基礎(chǔ)和權(quán)重，這是對于中期來講驅(qū)動經(jīng)濟(jì)上行的一個主要動力。宏觀經(jīng)濟(jì)的展望用一句話是復(fù)蘇依舊在路上，也就是復(fù)蘇未盡。
關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)發(fā)展是經(jīng)濟(jì)增長
